(網(wǎng)經(jīng)社訊)導(dǎo)讀：云服務(wù)收入占比已達(dá)77.2%，但毛利率卻連續(xù)三年下滑，這家中國(guó)企業(yè)軟件龍頭在港交所提交的招股書(shū)，揭示了中國(guó)傳統(tǒng)軟件商向云服務(wù)轉(zhuǎn)型的集體陣痛。（詳情見(jiàn)網(wǎng)經(jīng)社專(zhuān)題：http://www.99poke.cn/zt/yywlgjs/）
出品 | 網(wǎng)經(jīng)社
撰寫(xiě) | 南燭
一審 | 可樂(lè)
審稿 | 云馬
配圖 | 網(wǎng)經(jīng)社圖庫(kù)
一、營(yíng)收毛利雙降 虧損泥潭拖累資金鏈
12月29日，港交所披露，用友網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)：用友網(wǎng)絡(luò)，600588.SH)向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，招銀國(guó)際、中信證券為其聯(lián)席保薦人。這是該公司年內(nèi)第二次遞表港交所，曾于6月27日遞交過(guò)上市申請(qǐng)。此次遞交上市申請(qǐng)揭開(kāi)了這家老牌軟件企業(yè)連續(xù)兩年半累計(jì)虧損近40億元的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)。
2022年尚能實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.25億元的用友網(wǎng)絡(luò)，在2023年轉(zhuǎn)盈為虧，錄得9.33億元凈虧損，而2024年虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至20.70億元。
更令人擔(dān)憂(yōu)的是，公司毛利率呈現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，從2022年的55.0%降至2024年的46.0%，累計(jì)下降9個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流自2023年起轉(zhuǎn)為凈流出，2024年凈流出2.74億元，2025年上半年流出額已達(dá)9.28億元。
2025年上半年，這一下滑趨勢(shì)仍未扭轉(zhuǎn)，收入進(jìn)一步降至34.34億元。更詳細(xì)的數(shù)據(jù)顯示，2025年一季度公司營(yíng)收13.78億元，同比下滑21.22%，凈虧損7.36億元，同比擴(kuò)大62.5%。
為應(yīng)對(duì)虧損，用友網(wǎng)絡(luò)啟動(dòng)了 “瘦身” 計(jì)劃。2024 年通過(guò)優(yōu)化組織與人員規(guī)模，員工總數(shù)縮減至 2.13 萬(wàn)人，較上年減少 3666 人；2025 年裁員仍在推進(jìn)，截至 6 月底員工數(shù)量降至 1.91 萬(wàn)人，較年初再減 2178 人，近一年半累計(jì)裁員達(dá) 5844 人。
人員優(yōu)化的同時(shí)，管理層也出現(xiàn)震蕩。2025 年 6 月，范東等五位高級(jí)副總裁集體卸任；更值得關(guān)注的是，近一年半內(nèi)總裁職位歷經(jīng)三次變動(dòng) —— 從創(chuàng)始人王文京交棒陳強(qiáng)兵，到黃陳宏接任，最終王文京再度回歸掌舵，管理層的頻繁調(diào)整也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)公司戰(zhàn)略穩(wěn)定性的關(guān)注。
盈利指標(biāo)惡化更為明顯。三年間，用友網(wǎng)絡(luò)凈利潤(rùn)波動(dòng)幅度驚人地達(dá)到-1023%。2025年上半年凈虧損9.81億元，較上年同期擴(kuò)大21.1%，主要由于研發(fā)投入增加32.8%及交付成本上升。
用友網(wǎng)絡(luò)的毛利率已連續(xù)三年下滑，從2022年的55.0%降至2024年的46.0%。其中大型企業(yè)云服務(wù)毛利率下滑最為顯著，從2022年的49.6%降至2024年的31.8%，2025年上半年僅為33.7%。
現(xiàn)金流狀況同樣不容樂(lè)觀。公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~自2023年起轉(zhuǎn)為負(fù)值，2024年凈流出2.74億元，2025年上半年凈流出額已高達(dá)9.28億元。截至2025年6月30日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物降至27.34億元，較2024年末減少51.3%。
流動(dòng)性指標(biāo)顯示公司面臨短期償債壓力。截至2025年6月末，用友網(wǎng)絡(luò)流動(dòng)比率降至0.8，速動(dòng)比率降至0.7，均遠(yuǎn)低于1的安全水平。公司貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)共計(jì)42.94億元，但短期借款及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債共計(jì)51.73億元，賬上資金已無(wú)法覆蓋短期債務(wù)。
二、云業(yè)務(wù)占比超八成 為何仍陷“增收不增利”泥潭？
用友網(wǎng)絡(luò)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)已發(fā)生根本性變化。2024年，公司云服務(wù)收入占比達(dá)77.2%，較2022年的71.0%持續(xù)提升，形成“訂閱制+授權(quán)許可”雙模式運(yùn)營(yíng)。
然而，對(duì)比聚焦中小企業(yè)和垂直領(lǐng)域的SaaS廠(chǎng)商，用友的轉(zhuǎn)型路徑呈現(xiàn)出不同特點(diǎn)。例如，微盟等服務(wù)商憑借“輕量化、高適配、低成本”的一站式解決方案在中小企業(yè)市場(chǎng)快速滲透，而聚水潭等則深耕電商SaaS細(xì)分領(lǐng)域，構(gòu)建了相對(duì)穩(wěn)健的利潤(rùn)模型。與之相比，用友長(zhǎng)期側(cè)重服務(wù)大型企業(yè)，其復(fù)雜的定制化項(xiàng)目交付模式，是導(dǎo)致其毛利率承壓的重要原因之一。
這一轉(zhuǎn)型背后是公司核心產(chǎn)品從傳統(tǒng)ERP系統(tǒng)向第三代商業(yè)創(chuàng)新平臺(tái)用友BIP的演進(jìn)。用友BIP整合了AI技術(shù)，推出YonGPT大語(yǔ)言模型及100多個(gè)AI智能體，覆蓋財(cái)務(wù)、供應(yīng)鏈等十大業(yè)務(wù)領(lǐng)域。
然而，云服務(wù)業(yè)務(wù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)存在隱憂(yōu)。2024年，作為核心收入來(lái)源的大型企業(yè)云服務(wù)收入同比下降8.8%，連續(xù)兩年下滑。中型企業(yè)云服務(wù)增速放緩至7.8%，只有小微企業(yè)云服務(wù)實(shí)現(xiàn)22.3%的增長(zhǎng)，但基數(shù)較小。
大型企業(yè)客戶(hù)平均收入從2022年的76.9萬(wàn)元降至2024年的63.1萬(wàn)元，反映高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。更值得警惕的是，2024年大型企業(yè)客戶(hù)留存率降至74.1%，較2023年下降1.5個(gè)百分點(diǎn)，高端客戶(hù)穩(wěn)定性出現(xiàn)松動(dòng)跡象。
云服務(wù)業(yè)務(wù)的盈利能力令人擔(dān)憂(yōu)。2024年，用友網(wǎng)絡(luò)云服務(wù)整體毛利率為45.0%，較軟件產(chǎn)品的56.6%存在明顯差距。公司解釋稱(chēng)，這主要由于“頂級(jí)客戶(hù)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)復(fù)雜性增加導(dǎo)致交付難度加大”，以及“為確保新推出的用友BIP產(chǎn)品系列的優(yōu)質(zhì)交付體驗(yàn)”而增加了交付成本。
值得注意的是，行業(yè)內(nèi)在追求云業(yè)務(wù)增速的同時(shí)，亦面臨合規(guī)與可持續(xù)性挑戰(zhàn)。例如，私域運(yùn)營(yíng)服務(wù)商微贊曾因提供“虛擬人氣”等造假服務(wù)被重罰，小鵝通等平臺(tái)也因私域直播“坑老”亂象被點(diǎn)名，反映出部分SaaS服務(wù)商在激烈競(jìng)爭(zhēng)下試圖通過(guò)非正常手段提升數(shù)據(jù)表現(xiàn)，行業(yè)健康發(fā)展仍需規(guī)范。
對(duì)比國(guó)內(nèi)同行金蝶國(guó)際，用友網(wǎng)絡(luò)在云服務(wù)領(lǐng)域的表現(xiàn)略顯遜色。用友2024年?duì)I收規(guī)模雖是金蝶的1.5倍，但毛利率（46.0% vs 57.2%）明顯落后，云業(yè)務(wù)增速（1.6% vs 25%）也遠(yuǎn)不及對(duì)手。
轉(zhuǎn)型成本高企是拖累盈利的主要因素。2022-2024年研發(fā)投入合計(jì)60億元，資本化開(kāi)發(fā)成本39.1億元。期間費(fèi)用率持續(xù)攀升，2024年研發(fā)費(fèi)用率達(dá)24.1%，較2022年提升4.4個(gè)百分點(diǎn)；銷(xiāo)售費(fèi)用率維持29.7%高位。
三、港股IPO能成為用友網(wǎng)絡(luò)的“解藥”嗎？
在連續(xù)兩年半虧損、現(xiàn)金流持續(xù)惡化、核心云業(yè)務(wù)“增收不增利”的多重壓力下，沖刺港股IPO，無(wú)疑成為用友網(wǎng)絡(luò)緩解財(cái)務(wù)壓力、為艱難轉(zhuǎn)型“續(xù)航”的關(guān)鍵一步。
縱觀行業(yè)，類(lèi)似資本運(yùn)作并非個(gè)例。如微盟、青木科技等企業(yè)亦通過(guò)上市或再融資為技術(shù)研發(fā)和生態(tài)擴(kuò)張注入資金。然而，資本市場(chǎng)愈發(fā)關(guān)注企業(yè)能否在云轉(zhuǎn)型中建立可持續(xù)的盈利模型，而非單純追求收入占比的提升。這不僅是用友需要回答的問(wèn)題，亦是整個(gè)企業(yè)級(jí)服務(wù)賽道參與者面臨的共同考驗(yàn)。
用友網(wǎng)絡(luò)此次港股上市，其直接目的清晰可見(jiàn)。一方面，近40億元的累計(jì)虧損與惡化的現(xiàn)金流，使得公司面臨現(xiàn)實(shí)的流動(dòng)性壓力。港股上市若成功，所募集資金將直接補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資本，緩解短期債務(wù)的償付壓力，并為持續(xù)的研發(fā)投入和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)提供“彈藥”。另一方面，港股市場(chǎng)對(duì)科技公司、特別是SaaS（軟件即服務(wù)）模式的企業(yè)通常給予更高的估值邏輯，相較于A股更看重未來(lái)的增長(zhǎng)潛力和市場(chǎng)份額，這或許能為用友網(wǎng)絡(luò)講述的“云轉(zhuǎn)型與AI賦能”故事提供一個(gè)重新定價(jià)的平臺(tái)，吸引國(guó)際投資者的關(guān)注。
然而，這份招股書(shū)也清晰地揭示了用友網(wǎng)絡(luò)乃至同類(lèi)公司向港股投資者證明自身價(jià)值所面臨的挑戰(zhàn)。首先，是盈利能力的拷問(wèn)。在宏觀經(jīng)濟(jì)承壓、企業(yè)IT支出趨于理性的背景下，港股投資者對(duì)于持續(xù)虧損、且虧損額仍在擴(kuò)大的公司會(huì)格外審慎。用友網(wǎng)絡(luò)需要令人信服地說(shuō)明，當(dāng)前的巨額虧損是轉(zhuǎn)型必須支付的“學(xué)費(fèi)”，而非商業(yè)模式的根本缺陷，并給出清晰的盈利路徑與時(shí)間表。
其次，是商業(yè)模式轉(zhuǎn)型的有效性驗(yàn)證。云服務(wù)占比的提升只是第一步，關(guān)鍵在于其云業(yè)務(wù)的健康度——客戶(hù)留存率、單位經(jīng)濟(jì)模型（LTV/CAC）、特別是大型企業(yè)客戶(hù)的付費(fèi)意愿與黏性。用友大型企業(yè)云服務(wù)收入的下降與客戶(hù)留存率的松動(dòng)，正是投資者會(huì)重點(diǎn)質(zhì)疑的環(huán)節(jié)。
最后，是激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與行業(yè)地位。面對(duì)國(guó)際巨頭SAP、Oracle的持續(xù)滲透，國(guó)內(nèi)對(duì)手金蝶的追趕，以及華為、釘釘?shù)瓤缃缤婕业奶魬?zhàn)，用友網(wǎng)絡(luò)能否守住并擴(kuò)大其在高端市場(chǎng)的核心優(yōu)勢(shì)，是其長(zhǎng)期投資價(jià)值的基石。
從用友網(wǎng)絡(luò)放眼整個(gè)中國(guó)企業(yè)管理軟件行業(yè)，其港股IPO的嘗試，可被視為行業(yè)在轉(zhuǎn)型深水區(qū)尋求“資本跳板”的一個(gè)標(biāo)志性事件。在過(guò)去，這類(lèi)企業(yè)的價(jià)值很大程度上建立在穩(wěn)定的軟件授權(quán)收入和龐大的存量客戶(hù)基礎(chǔ)上。但在向云原生、平臺(tái)化、AI驅(qū)動(dòng)的未來(lái)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，舊有優(yōu)勢(shì)可能成為負(fù)擔(dān)，而新的增長(zhǎng)引擎又需要漫長(zhǎng)構(gòu)建和巨額投入。資本市場(chǎng)的態(tài)度，將從單純的財(cái)務(wù)投資，轉(zhuǎn)向?qū)夹g(shù)路線(xiàn)、生態(tài)構(gòu)建能力及長(zhǎng)期市場(chǎng)格局判斷的復(fù)雜博弈。
因此，用友網(wǎng)絡(luò)此番港股闖關(guān)，其意義遠(yuǎn)超一次普通的再融資。它是一次對(duì)自身轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的“壓力測(cè)試”，也是一面觀察市場(chǎng)對(duì)“中國(guó)版SAP”未來(lái)價(jià)值重估的鏡子。成功與否，不僅關(guān)乎一家公司的命運(yùn)，也將在一定程度上影響資本市場(chǎng)對(duì)整個(gè)中國(guó)傳統(tǒng)軟件企業(yè)“云化重生”故事的信心與估值邏輯。其招股書(shū)中所揭示的“增收不增利”的悖論、高企的轉(zhuǎn)型成本與尚未穩(wěn)固的新商業(yè)模式，將是所有賽道參與者都必須共同回答的時(shí)代命題。
【小貼士】
據(jù)網(wǎng)經(jīng)社企業(yè)庫(kù)（COP.100EC.CN）顯示，當(dāng)前，產(chǎn)業(yè)電商產(chǎn)業(yè)鏈中的玩家包括：（1）綜合類(lèi)：1688、國(guó)聯(lián)股份、網(wǎng)盛生意寶、焦點(diǎn)科技、卓爾智聯(lián)、卓創(chuàng)資訊、齊心集團(tuán)；（2）批發(fā)類(lèi)：1688、義烏購(gòu)、京東企業(yè)購(gòu)；（3）工業(yè)品類(lèi)：京東工業(yè)品、震坤行、西域、銳錮商城、鑫方盛、工品一號(hào)、易買(mǎi)工品、固安捷、螞蟻工場(chǎng)；（4）元器件類(lèi)：捷配、硬蛋創(chuàng)新、云漢芯城、獵芯網(wǎng)、立創(chuàng)商城、華強(qiáng)電子網(wǎng)、嘉立創(chuàng)、華秋、拍明芯城；（5）鋼鐵電商類(lèi)：上海鋼聯(lián)、歐冶云商、找鋼網(wǎng)、鋼寶股份、積微物聯(lián)、中鋼網(wǎng)、中鋼電商、報(bào)春電商、蘭格鋼鐵網(wǎng)；（6）服務(wù)商類(lèi)：甄云科技、端點(diǎn)科技、商越、勵(lì)銷(xiāo)云、云生集團(tuán)、舟譜數(shù)據(jù)、百煉智能、企企通、甄一科技、量化派、衛(wèi)瓴科技、樹(shù)根互聯(lián)、銷(xiāo)售易、航天云網(wǎng)；（7）塑化類(lèi)：塑米城、快塑網(wǎng)、大易有塑、易塑家、聚塑云；（8）建材家裝類(lèi)：未來(lái)盒子、唐吉訶德、大樂(lè)裝、采筑、筑集采、網(wǎng)筑集團(tuán)；（9）汽車(chē)類(lèi)：新康眾、巴圖魯汽配鋪、開(kāi)思、快準(zhǔn)車(chē)服、甲乙丙丁、三頭六臂、中馳車(chē)福；（10）農(nóng)業(yè)類(lèi)：中農(nóng)網(wǎng)、一畝田、海上鮮、農(nóng)信互聯(lián)、久農(nóng)云、五八農(nóng)業(yè)、搶農(nóng)資網(wǎng)。
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